Un écart de valorisation de 53 %

À quelques semaines de l'introduction en Bourse de SpaceX, le cabinet d'analyse financière Morningstar a rendu publique son évaluation de la société. Celle-ci estime la valeur de l'action à 63 dollars, soit une décote de 53 % par rapport au prix d'offre publique de vente (IPO) de 135 dollars par titre. Cette conclusion, explique l'analyste Nicolas Owens, découle d'une modélisation probabiliste reposant sur trois scénarios distincts, et non d'un parti pris négatif.

Trois scénarios, une seule probabilité

Morningstar a élaboré trois trajectoires possibles pour l'avenir de SpaceX. Dans le scénario dit « moonshot » — le plus optimiste —, la société parviendrait à rendre le lanceur Starship entièrement réutilisable et à commercialiser des centres de données en orbite à grande échelle. Dans cette hypothèse, la capitalisation atteindrait 1 970 milliards de dollars, soit 154 dollars par action, un niveau supérieur de 14 % au prix de l'IPO. Mais le cabinet n'attribue qu'une probabilité de 7 % à ce cas de figure.

Le scénario le plus probable, baptisé « minimum viable product », table sur une réussite partielle des centres de données orbitaux, avec une capacité de calcul déployée équivalant à environ 4 % de la demande mondiale d'infrastructure d'intelligence artificielle (IA). Ces installations serviraient principalement des usages tolérant une latence élevée. Le troisième scénario, dit « no go », envisage un échec du projet orbital, conduisant à son abandon autour de 2028, à l'instar de l'abandon des projets d'usines de petites voitures chez Tesla.

Des hypothèses techniques audacieuses

Pour construire ses estimations, Morningstar s'appuie sur des prévisions de base fournies par PitchBook concernant les activités spatiales et de connectivité. Ces hypothèses supposent qu'en 2035, SpaceX soit en mesure d'effectuer 340 missions de Starship par an — soit près d'un lancement par jour —, avec un taux de réutilisabilité des fusées atteignant 85 %. Ce niveau de performance n'est pas encore atteint aujourd'hui.

Dans le scénario « moonshot », le cabinet reprend les projections communiquées par SpaceX elles-mêmes : des satellites dotés de l'équivalent de 100 kilowatts de capacité de traitement IA chacun, plus de cent d'entre eux pouvant êtrelogés dans la coiffe d'un Starship, formant à terme une grappe orbitale de quelque 59 000 satellites d'ici 2035. Cela représenterait 11,6 gigawatts de puissance de calcul IA et 225 milliards de dollars de revenus annuels.

La difficulté d'obtenir une recommandation d'achat

Morningstar attribue à SpaceX une note d'incertitude « très élevée ». Pour obtenir la note maximale de cinq étoiles, synonyme de recommandation d'achat à long terme, le titre devrait se négocier avec une décote de 50 % par rapport à la valeur estimée. Au prix de l'IPO de 135 dollars, cela signifierait que la valeur intrinsèque devrait atteindre 270 dollars par action, soit plus du double de l'estimation retenue.

Décomposition de la valeur par action

Le cabinet détaille les composantes de son estimation à 63 dollars : 6,50 dollars proviennent des fonds levés lors de l'IPO (85,7 milliards de dollars pour 639 millions de titres), auxquels s'ajoutent 1,80 dollar de trésorerie et placements existants, et dont on soustrait 2,30 dollars de dette par action. La valorisation des activités spatiales et de connectivité de base contribue à hauteur d'environ 40 dollars. Enfin, la moyenne pondérée des trois scénarios liés à l'IA ajoute 16,50 dollars, considérés comme la valeur d'une option sur la commercialisation de l'infrastructure orbitale.

Un possible engouement à court terme

Malgré ces calculs, Morningstar reconnaît que l'action pourrait grimper temporairement au-dessus du prix d'offre après l'introduction en Bourse, portée par l'enthousiasme des investisseurs pour SpaceX, l'IA et le marché des introductions en Bourse. Mais le cabinet estime que ce niveau ne reflète pas la valeur fondamentale de l'entreprise.

Seuil de rentabilité d'une recommandation d'achat

Pour qu'une action SpaceX soit considérée comme offrant un rapport risque-rendement attractif selon la méthodologie Morningstar, il faudrait que la valeur estimée atteigne 270 dollars par action si le prix de marché reste à 135 dollars, ou que le cours baisse de 50 % par rapport à l'estimation actuelle de 63 dollars.